2019年房地产投资增速下行,但对GDP贡献不降反升

来源: 国金证券研究所
基于新的房地产投资分析框架。房地产投资增速下行并不意味着其对GDP增长的贡献一定下行,关键要看建安投资增速能否回升。鉴于此,本文对房地产投资进行详细分析。

本文来源:国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs),QQ分分彩开奖结果专栏作者

【国金证券-总量研究中心-宏观团队】

基本结论

今年土地购置费增速明显下行,房地产投资增速受此拖累而下行,市场对此形成了一致预期。然而,房地产投资增速下行并不意味着其对GDP增长的贡献一定下行,关键要看建安投资增速能否回升。鉴于此,本文对房地产投资进行详细分析。(本文是房地产系列专题的第二篇,欢迎阅读第一篇《地产政策边际放松仍需等待——从政策历史变迁看当前房地产调控如何演绎》

1、传统的房地产投资分析框架1)房地产投资结构。房地产投资主要包括建安投资和土地购置费,其中建安投资包括建筑工程、安装工程和设备工具器购置费。2)传统的房地产投资分析框架。传统的房地产投资分析框架一般遵循着以下的总体思路:销售(期房和现房)状况-拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售,商品房销售状况是判断房地产投资的核心变量。

2、2018年房地产投资的三大特征意味着传统的房地产投资分析框架失灵。1)2018年房地产投资呈现三大特征。一是商品房销售额累计同比持续下滑,然而房地产投资增速却在上升。二是商品房销售面积增速下行,新开工增速却上行。三是新开工面积增速上行,建安投资增速却继续下滑。2)商品房去库存是2018年房地产投资呈现三大特征的主要原因。无论从狭义还是广义角度出发,2015-2016年商品房库存均处在非常高的水平。2015以来,商品房去库存成为主导房地产投资的重要因素,建安投资增速受到压制,然而土地购置费受到的影响要小很多。传统的房地产投资分析框架中需要加入商品房去库存和政府供地两个新的指标,该新的房地产投资分析框架能够有效地解释2018年的诸多现象。例如,2017年以来,政府开放土地供应叠加商品房销售不差,房企拿地积极性上升,进而带动2018年土地购置费增速明显上行。此外,缴纳大量拿地价款叠加信用收缩,房企资金困难,增加新开工以扩大期房销售力度成为解决资金难题的重要方式,新开工与建安投资累计同比背离。

3、2018-2019与2010-2011对标,2011年房企应对措施对2019年具有借鉴意义。2018-2019年房地产投资与2010-2011年具有很多相似的地方。首先,2018年和2010年房企面临的外部环境和应对措施均非常相近。其次,2019年和2011年房企面对的外部环境依然是相近的。2011年房企的应对措施对于2019年具有借鉴意义。2011年房地产投资呈现三个特征:一是售出的期房面临交房压力且商品房库存偏低,建安投资增速上升。二是2010年新开工较多,且2011年商品房销售增速下行,新开工增速下滑。三是房企拿地积极性下降,土地购置费增速下行。总体而言,2011年建安投资增速上行,但是土地购置费增速下行较多,房地产投资增速下滑。当然,2011年和2019年在商品房销售增速、房企融资环境等方面存在差异,2011年的借鉴意义受到制约。

4、如何看待2019年房地产投资?1)商品房销售再次成为影响房地产投资的核心因素当前商品房库存处在偏低的水平,商品房去库存的约束减弱。2)商品房销售增速下滑,房企拿地积极性下降,2019年土地购置费增速明显下行。受棚改力度减弱以及短期内房地产调控政策不会放松的影响,2019年上半年商品房销售增速依然维持较低水平,房企拿地积极性较弱,土地购置费增速下行。3)房企面临交房压力,施工力度增加,2019年建安投资增速将会上行。2017年以来,期房销售额增速高于建安投资,未来一段时间房企面临交房压力,房企施工力度将会增加,单位施工成本上升,2019年建安投资增速回升。2019年建安投资增速回升已经出现三个信号,分别为中国建筑房屋建筑订单金额增速连续两年维持高位,房屋新开工面积增速回升,建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。4)建安投资增速上行,但土地购置费增速下行更多,预计2019年房地产投资同比下行。我们预计2019年房地产投资增速为3.0%。

5、2019年房地产投资下行的三点经济含义。1)建安投资增速向上,对GDP的拉动作用上升,但难改GDP整体下行态势。2)建安投资增速上升,相应工业品需求增加,对PPI具有一定的支撑作用,但难改PPI下行态势。3)土地购置费增速下行,意味着政府基金收入增速下滑,实际赤字率增加,需要大幅增加地方政府专项债发行量以弥补,并相应扩张货币政策。

风险提示:

财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

内容目录

图表目录

引言

2015年以来,商品房去库存成为影响房地产投资的核心因素,这是与传统房地产投资分析框架显著不同的地方,从而导致商品房销售与房地产投资之间经常发生背离。2018年商品房库存处在低位,且存在回升的迹象,商品房销售将再次成为影响房地产投资的核心因素。在此背景下,2019年房地产投资将会如何演绎?目前市场对土地购置费下行形成了一致预期,房地产投资增速受此拖累而下行。然而,房地产投资增速下行并不意味着其对GDP增长的贡献一定下行,关键要看建安投资能否回升。鉴于此,本文对房地产投资进行详细分析,期望解答以上疑问。

正文如下

一、传统的房地产投资分析框架

在传统的房地产分析框架中,商品房销售是核心变量,原因在于商品房销售不仅影响着房企盈利及盈利预期,且直接影响着房企房地产投资的资金来源。房地产投资主要包括土地购置费和建安投资,由此传统的房地产投资分析框架可以细分为两个方向:一是从销售到拿地,再到土地购置费的框架;二是从销售到新开工、施工、竣工的建安投资分析框架。

1、房地产投资结构

房地产投资主要包括建安投资和土地购置费,其中建安投资包括建筑工程、安装工程和设备工具器购置。根据国家统计局公布的数据,房地产投资包括五个部分:分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、土地购置费以及其他费用,2017年各自占房地产投资的比重分别为62.7%、8.8%、1.4%、21.1、5.9%。如果从建设性质进一步分析,房地产投资可以划分为两部分:一是建安投资,主要包括建筑工程、安装工程、设备工具器购置。2017年该部分占房地产投资比重为73.0%,占房地产投资的绝大部分。二是土地购置费,占房地产投资的很大一部分。

房地产投资与建安投资累计同比的走势基本一致,但也会出现背离的情形。由于建安投资在房地产投资中占比较高,建安投资的变动方向大致决定了房地产投资的整体方向。与此相印证的是,从历年数据来看,房地产投资与建安投资累计同比的走势基本一致。然而,由于土地价格涨幅较大,土地购置费波动性较大,也会造成房地产投资与建安投资累计同比出现背离的情形。从数据来看,2002年以来,除去2月异常值外,土地购置费累计同比最高值达到89.7%,最低值达到-23.5%。建安投资累计同比最高值为41.9%,最低值为-5.0%。例如,2010年建安投资累计同比下滑,然而房地产投资在土地购置费的带动下上升。

2、传统的房地产投资分析框架

传统的房地产投资分析框架一般遵循着以下的总体思路:销售(期房和现房)状况-拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售,商品房销售是判断房地产投资的核心变量。房地产销售状况决定着房企拿地以及后续的新开工行为,也就决定房地产投资的走向。内在的原因在于,房地产销售在两个方面起到关键性的作用:一是房地产销售状况决定着企业盈利状况,直接影响着房企拿地以及投资的积极性。二是商品房销售中很大一部分以是期房的形式成交的,期房销售形成定金及预收款、个人按揭贷款是房地产投资的重要资金来源。以2017年为例,在房地产投资资金来源中,定金及预收款占比31.2%,个人按揭贷款占比15.3%。在传统的房地产投资分析框架中,商品房销售是预判房地产投资方向的核心变量。在实际过程中,情况是更加复杂的。一方面,房企可以直接根据商品房销售的状况做出是否拿地的决定;另一方面,如果房企储备了大量土地,不用等到拿地也可以决定是否增加新开工。因此,需要结合实际数据来分析各项指标之间的相互关系。

房地产投资主要包括建安投资与土地购置费两部分,由此,传统的分析框架可以细分为两个方向:

一是从销售到拿地,再到土地购置费的框架:商品房销售金额累计同比大约领先土地成交总价0-3个月,而土地成交总价累计同比大约领先土地购置费累计同比12个月。当商品房销售好的时候,房企利润增加,商品房库存也在减少,因此,房企拿地的积极性也会提高。从实际数据来看,2009年以来,商品房销售金额累计同比大约领先100大中城市商品房用地成交总价累计同比大约0-3个月的时间,领先时间是比较短的。然而,从商品房销售金额累计同比再到土地购置费累计同比之间的时间间隔就比较长了,这是由拿地价款的缴纳方式以及计入方式所决定的。房企拿地以后,并非立即缴纳全部土地出让价款,而是分期缴纳。2010年国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》,土地出让成交后,必须在10个工作日内签订出让合同,合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款,余款要按合同约定及时缴纳,最迟付款时间不得超过一年。从计入方式来看,当房企分期缴纳拿地价款时,缴纳部分分期计入土地购置费,也就是说当房企缴纳拿地价款时才计入土地购置费,如果只是拍得土地,并不计入土地购置费。从实际数据来看,100大中城市商品房用地成交总价累计同比领先土地购置费累计同比大约12个月。

二是从销售到新开工、施工、竣工的建安投资分析框架:商品房销售累计同比领先新开工累计同比大约6个月,新开工与建安投资累计同比同步性较强。商品房销售较好的时候,房企盈利预期增加,且用于房地产投资的资金量增加,在此背景下,房企会加紧施工,并增加新开工的面积。从旺盛的销售需求,到房企拿地,再到房企增加新开工,具有一定的时滞。因此,商品房销售累计同比是领先新开工面积累计同比的。从历年数据来看,领先时间大约为6个月。新开工面积对建安投资具有两个方面指导意义:一是新开工面积涉及的范围是建安投资的一部分。建安投资统计的范围主要涉及施工面积,而新开工面积是施工面积的一部分。二是新开工面积是房企推量销售和施工积极性的一个重要参考指标。新开工面积增加会释放出两个方面的信号:一方面房企推量销售的意愿在增加,表明房企愿意在短期内会推出更多的房源;另一方面,房企开工的积极性在增加。施工面积主要是新开工面积逐渐转化积累而成的。新开工增加,表明房企开工积极性增加,施工面积会增加,进而建安投资增加。从历年的数据来看,新开工面积累计同比与建安投资累计同比具有很强的同步性。这就意味着,商品房销售累计同比大约领先建安投资累计同比6个月的时间。

二、2018年房地产投资的三大特征意味着房地产投资分析框架失灵

2018年房地产投资呈现三大特征,一是商品房销售额与房地产投资增速相背离;二是商品房销售面积与新开工增速相背离;三是新开工面积与建安投资增速相背离。三大特征表明传统的房地产投资分析框架失灵了,背后的原因在于商品房去库存。2015以来,商品房去库存成为主导房地产投资的重要因素,这是与传统房地产投资分析框架最为不一样的地方。在新的房地产投资分析框架下,2018年的很多现象得到合理的解释。

1、2018年房地产投资呈现三大特征

一是商品房销售额增速持续下滑,然而房地产投资增速却明显上升,拉动房地产投资增速上升的主要因素是土地购置费。随着严格的房地产调控政策的实施,2017年以来商品房销售额增速持续下滑。2018年商品房销售额累计同比为12.2%,分别比2016年和2017年低22.6和1.5个百分点。按照传统的房地产投资分析框架,商品房销售额累计同比连续下行两年的时间,2018年应该看到房地产投资累计同比下行。然而,2018年房地产投资累计同比为9.5%,比2017年高2.5个百分点。房地产投资的走向与传统的房地产投资分析框架相背离。从细分项来看,房地产投资累计同比超预期回升的主要原因在于土地购置费累计同比明显上升。2018年土地购置费累计同比为57.0%,拉动房地产投资累计同比12.6个百分点。不过,建安投资累计同比为-3.3%,拉动房地产投资累计同比-2.8个百分点,成为房地产投资累计同比的拖累项。

二是,商品房销售面积增速下行,新开工增速却回升。2017年以来商品房销售面积增速不断下滑。2017年和2018年商品房销售面积累计同比分别为7.7%和1.3%,分别比2016年低14.8和21.2个百分点。按照传统房地产投资分析框架,商品房销售面积下行接近20个月,表明商品房销售不好,房企新开工的积极性应该下行。因此,从理论上来说,2018年新开工面积增速应该进一步下行。然而,从实际情况来看,2018年新开工面积累计同比17.2%,比2016和2017年分别高出9.1和10.2个百分点。新开工面积增速不仅没有下降,反而出现明显回升,比2016年还要高。

三是,新开工面积增速上行,建安投资增速却继续下降。从传统的房地产投资分析框架来看,新开工面积增速上行,表明房企施工的积极性在上升,建安投资增速也应该上行。然而,2018年新开工面积增速上行,建安投资增速却继续下行。2018年建安投资累计同比为-3.3%,比2016和2017年分别低10.5和6.3个百分点。

2、商品房去库存是2018年房地产投资呈现三大特征的主要原因

在传统的分析框架中,商品房销售状况决定着房地产投资的方向。然而,2018年房地产投资呈现的三大特征,表明传统的房地产投资分析框架失灵了,背后的原因在于商品房去库存。2009-2014年建安投资高速增加,商品房库存不断积累,无论从狭义角度还是广义角度出发,商品房库存均达到非常高的水平。2016以来,商品房去库存成为房企亟待解决的问题,商品房去库存成为主导房地产投资的重要因素。在商品房去库存的思路下,建安投资必然受到压制,因为建安投资是导致商品房库存升高的直接原因。土地购置费受到商品房去库存的影响要小很多,原因在于凡是谋求长期发展的房企,土地储备是必不可少的;此外土地储备占用的资金要小于商品房成品。不过,2016年以后土地购置费受到政府的外生影响(为了敦促商品房去库存,政府控制了土地的供应)。因此,商品房销售状况以及政府土地供应成为土地购置费的核心影响因素。

1)2015-2016年商品房库存处在非常高的水平

无论从狭义角度还是广义角度出发,2015-2016年商品房库存均处在非常高的水平。为了完整地衡量商品房库存水平,本文采用狭义和广义两种方法测量商品房库存。狭义商品房库存表示商品房完工后未售出的部分,一般采用统计局公布的商品房待售面积衡量。广义商品房库存的衡量思路为凡是开工建设后未售出的部分均为商品房库存,一般的衡量方法:广义商品房库存=历年累计商品房新开工面积*0.9-历年累计商品房销售面积。注意,之所以需要乘以0.9是因为,新开工中存在不可销售部分。商品房库存的量并不能准确衡量商品房库存高低,还需要借助商品房去化周期指标,计算公式为:商品房去化周期=商品房库存/(过去12个月商品房销售面积均值)。2011-2013房企增加了房地产投资的力度。2011-2013年,建安投资增速均值达到24.8%。在建安投资高速增长的推动下,2011以后商品房库存不断增加。从狭义商品房库存来看,2016年2月,商品房待售面积达到最高值,为7.4亿平方米,去化周期为24.7个月,为2006年以来的最高水平。从广义库存来看,2015年10月达到最高值,为39.7亿平方米。去化周期在2015年4月达到最高值,为35.1个月。由此可见,无论从狭义库存还是广义库存来看,2015-2016年商品房库存均属于偏高水平。

2)商品房去库存成为影响房地产投资的重要因素,新的房地产投资分析框架形成

无论从狭义角度还是广义角度出发,2015-2016年商品房库存均达到非常高的水平。2015年以来,商品房高库存成为房企需要解决的重要问题,由此商品房去库存成为影响房地产投资分析的重要因素。在商品房去库存的思路下,建安投资必然受到压制,这是因为建安投资是导致商品房库存升高的直接原因。从实际数据来看,建安投资增速长期处于低迷状态。土地购置费直接受到商品房去库存的影响要小很多,原因在于凡是谋求长期发展的房企,土地储备是必不可少的,此外土地储备占用的资金要小于商品房成品。不过,为了敦促商品房去库存,政府表示会根据商品房库存去化周期决定供地水平,因此政府供地水平成为影响房企拿地以及土地购置费的重要因素。因此,传统的房地产投资分析框架需要引入商品房去库存和政府供地两个指标,形成新的房地产投资分析框架。

新的房地产投资分析框架能够有效地解释2018年的诸多现象,具体分析如下:

一是,商品房去库存对建安投资形成压制,建安投资增速连续多年维持低位

商品房去库存成为房企的重要任务,在商品房去库存的思路下,建安投资受到压制,建安投资增速连续多年维持低位。面对商品房高库存,房企策略发生转变,以去库存为主,房企减少了施工投资,以避免商品房库存再次增加。施工投资减少,建安投资增速持续下行。2009-2014年建安投资增速均值为22.3%。2015-2017年建安增速均值下降至3.7%。2018年建安投资累计同比下行至-3.3%,建安投资增速依然受到压制。

二是政府开放土地供应叠加商品房销售不差,房企拿地积极性上升,2018年土地购置费增速上行

在商品房去库存的背景下,政府供地意愿与商品房销售状况成为主导2015年以来房地产拿地的核心逻辑,也就决定了土地购置费变动的方向。为敦促房企去库存,从2014年开始,政府减少了土地供给。2014-2016年100大中城市商品房用地供应土地规划建筑面积增速均值为-18.4%。2017年4月住建部和国土资源部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》,提出根据商品房库存去化周期调整住宅用地供应。在棚户货币化的推动下,商品房销售维持在较高的增速,商品房库存持续下降。从狭义库存来看,2017年12月商品房待售面积为5.9亿平方米,去化周期为16.1个月,相当于2013年的水平。从广义库存来看,2017年12月广义商品房库存为37.2亿平方米,去化周期为24.0个月,相当于2011年的水平。在商品房库存去化较多的情况下,2017年政府逐渐加大了土地供应力度。2017年和2018年100大中城市商品房用地供应土地规划建筑面积累计同比分别达到8.4%和16.6%。在商品房销售较高的背景下,为了谋求长远发展,2017年至2018年上半年房企拿地积极性明显提升。2017年和2018年上半年100大中城市商品房用地成交土地规划建筑面积累计同比17.8%和15.8%。由于房企拿地金额快速增加,土地购置费也随之上行。2018年土地购置费累计同比达到57.0%。

三是缴纳大量拿地价款叠加整体信用偏紧导致房企资金困难,增加新开工以扩大期房销售力度成为解决资金问题的重要方式

缴纳拿地价款叠加整体信用偏紧,房企资金压力增加。2017年及2018年上半年房企拿地积极性提高,拿地增多,2018年需要集中缴纳大量拿地价款。2018年土地购置费达到3.6万亿元,累计同比57.0%,比2017年高出33.6个百分点。由于需要缴纳大量的拿地价款,房企面临资金紧张问题。此外,整体社融增速下降,信用收紧导致房企资金来源不能像信用扩张期间那么宽松,房企资金压力进一步加大。

房企增加期房,特别是住宅期房销售力度以解决资金难题,叠加商品库存不算高,新开工增速回升,新开工累计同比与建安投资累计同比背离。为了解决资金难题,房企加大了期房,特别是住宅期房销售力度。2018年住宅期房销售额累计同比为21.8%,比2017年高出7.6个百分点。与此相印证的是,A股上市房企预收账款和合同负债同比明显增加。2018年第3季度A股上市房企预收账款和合同负债同比为39.2%,比2017年高出17.9个百分点。不过,大部分城市要求房屋需要建设到一定程度以后才能开盘销售,叠加房企认为商品房库存并不算高,房企开工积极性提高,2018年下半年以来房屋新开工面积累计同比逐渐回升。2018年房屋新开工面积累计同比达到17.2%,比2017年高出10.2个百分点。虽然新开工增加,但是房企施工的力度并未显著加快,建安投资增速依然维持在较低的位置。由此,新开工累计同比与建安投资累计同比背离。

三、2018-2019年与2010-2011年对标,2011年房企应对措施对2019年具有借鉴意义

2019年房地产投资、建安投资、土地购置费将会如何变化?我们希望通过回顾历史上与2019年相似的情境下,房企是如何应对的,以求为2019年房企可能采取的应对方式提供指引。我们发现,2018-2019年房地产投资与2010-2011年具有很多相似的地方。首先,我们发现2018年和2010年房企面临的外部环境和房企的应对措施是非常相近。其次,我们发现2019年和2011年房企面对的外部环境依然是相近的。由此,我们认为,2011年房企的应对措施对于2019年具有借鉴意义。

1、2010年和2018年房企面临相同的外部环境

2010年和2018年房企面临相同的外部环境,主要体现在房地产政策、融资环境、商品房销售、商品房库存四个方面,具体分析如下:

一是,从房地产政策来看,2010年和2018年均为调控较为严格的时期。为防止房价过快上涨,2010年4月国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,即新“国十条”,核心内容在于是实行更为严格的差别化住房信贷政策,提高了第二套及以上住房的贷款首付比例及贷款利率。以第二套房为例,贷款首付比例由原先的40%提高到不得低于50%,贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。与2010年类似,2018年房地产政策依然处于收紧状态。2016年9月底与十月初,北京、深圳、杭州等21个城市密集出台严格房地产调控政策,主要涉及限购、限贷等政策。2017年2月,多城市上调房贷利率。2017年12月,大约37个主流城市严格执行“限购、限贷、限价、限签”等政策,2018年限购、限贷政策依然没有放松。例如,2018年12首套房和二套房平均贷款利率分别为5.68%和6.04%,分别比2017年12月高出30bp和31bp。

二是,从融资环境来看,整体信用收缩,但是金融机构对房地产企业的支持依然较好。2010年,为了防止经济过热,货币政策在边际上发生改变,信用环境开始收紧。2010年社融余额同比为27.0%,比2009年低7.8个百分点。虽然整体信用在收缩,但是相对于其他行业而言金融机构对房企的支持却在增加。从14家上市银行来看,2010年新增投向房企的贷款为5479亿元,占新增企业贷款的比重为15.4%,该占比高出2009年6.4个百分点。从信托业来看,2010年资金信托投向房地产余额占比上升至15.0%。2018年信用也处于收缩状态,社融余额同比为9.8%,比2017年低3.6个百分点。不过,从14家上市银行来看,2018年上半年新增投向房企的贷款为3445亿元,占新增企业贷款的比重为16.3%,该占比高于2017年0.5个百分点。从信托业来看,2018年第三季度资金信托投向房地产余额占比上升至13.4%,比2017年高出3.0个百分点。值得一提的是,受金融监管趋严的影响,表外融资明显收缩。2018年前三季度资金信托余额减少2.4万亿元,但是投向房地产的余额却逆势增加3323亿元。由此可见,在信用收缩下,相对于其他行业而言,2010和2018年银行、信托等金融机构对房企的支持不但没有下降,反而出现上升。

三是,从商品房销售来看,2010和2018年商品房销售增速均下行。2010年,受房地产调控趋严影响,商品房需求迅速下降。2010年商品房销售面积同比为10.1%,比2009年下降33.5个百分点。2018年商品销售也出现了下滑。2018年商品房销售面积累计同比为1.3%,比2017年低6.4个百分点。

四是,从商品房库存来看,2010年和2018年商品房库存去化周期均处于较低位置,均进入增加广义库存阶段。2009年商品房销售增速明显增加,广义商品房库存去化周期降为15.2个月,处于较低的位置。2010年,房企进入增加广义库存阶段,主要的方式就是增加新开工增速。与2010年类似,经过2015-2017年商品房去库存以后,2017年广义商品房库存达到较低的水平,与2011年相当。在商品房低库存背景下,2018年房企开始增加广义商品房库存,主要方式也是增加新开工增速。

2、2010与2018年房企的应对措施相似

从房企的应对措施来看,拿地积极性、新开工、建安投资等方面,2010与2018年均较为相似,具体分析如下:

一是,拿地积极性方面,由于前期拿地较多,2010年和2018年均面临缴纳大量的拿地价款,房企面临资金压力问题。受商品房销售较好的影响,2009年和2010年上半年,房企拿地积极性明显上升。2009年和2010年上半年100大中城市商品房用地成交总价累计同比为109.0%和199.9%。由于缴纳拿地价款存在时滞性原因,2010年房企面临集中缴纳拿地价款,房企面临资金困难。2010年土地购置费同比达到65.9%,比2009年高出65.2个百分点。与2010年类似,由于2017年和2018年上半年房企拿地积极性很高,导致2018年房企面临集中缴纳拿地价款的情况,房企也面临资金压力问题。

二是,2010和2019年新开工面积增速均上升,原因均在于面对资金困难且库存偏低,房企增加新开工,以期通过增加期房销售缓解资金困难。2010年由于需要缴纳大量的拿地价款,房企面临资金压力。为了增加资金来源,房企增加新开工面积,以期增加期房销售力度。2018年也面临着类似情形。

三是,2010年和2018年,房地产投资增速下滑的主要原因均在于建安投资增速明显下行。2010年,在面临资金压力的情况下,房企新开工的积极性增加,然而施工的积极性并没有显著增加,体现为建安投资累计同比明显下行。2010年建安投资累计同比为18.9%,比2009年低11.2个百分点。与2010年类似,2018年新开工面积累计同比增加,但是建

3、对标2011年,土地购置费下行而建安投资上行,房地产投资下滑

2019年房企面临的外部环境在以下四个方面与2011依然是相似的:一是房地产政策调控依然严格;二是整体的信用环境依然处于收缩状态;三是商品房销售依然处于低迷状态;四是商品房库存处在较低的水平。我们将在下一章详细阐述这些外部环境,这里不再赘述。面对与2011年相似的环境,我们认为,房企可能采取与2011年相似的应对措施,2011年对2019年具有借鉴意义。2011年房企的应对措施主要体现在以下三个方面:

一是售出的期房面临交房压力且商品房库存偏低,建安投资增速上升。2005年以来,期房在商品房销售中的占比持续上升。2009年和2010年分别达到70.6%和74.6%,简单而言接近四分之三的商品房销售为期房。2010年商品房销售面积同比下滑的主要原因在于现房销售明显下降,不过2010年期房商品房销售累计同比达到16.3%。此外,2009年期房销售面积累计同比54.2%。2009年和2010年期房商品房销售面积累计同比维持高位也就决定了未来2-3年建安投资增速的中枢不能太低,这是因为房企面临交房压力。2010年建安投资增速明显下滑,在期房交房压力下,2011建安投资增速被迫抬升。此外,2011年房企的库存比较低,因此增加建安投资的压力较小。在售出的期房面临交房压力且商品房库存偏低的情况下,房企施工的积极性上升,2011年建安投资增速为34.7%,比2010年高出15.8个百分点。

二是2010年新开工较多,且2011年商品房销售增速下行,新开工同比下滑。2010年新开工面积已经达到非常高的水平,然而施工面积并未明显提升,进入2011年,房企不用增加更多的新开工,施工面积依然可以保持较高增速。此外,2011年商品房销售面积累计同比进一步下降,房企新开工的积极性也受到负向影响。受以上两个因素的影响,2011年房屋新开工面积同比为16.2%,比2010年低24.5个百分点。

三是拿地积极性下降,土地购置费增速下行。2009年和2010年上半年,房企拿地较多,可用于开发的土地储备明显增加。此外,由于2011年商品房销售累计同比继续下滑,房企拿地积极性下降。2010年下半年和2011年100大中城市商品房用地成交金额同比分别为21.1%和0.9%,分别比2009年低66.3和86.5个百分点。由于土地成交金额下降,2011年土地购置费增速也随之下行。2011年土地购置费同比为14.1%,比2010低51.8个百分点。

四是,2011年建安投资增速上行,但是土地购置费增速下行较多,房地产投资增速下滑。虽然,2011年建安投资增速上行,但是土地购置费增速下行较多,房地产投资增速下滑。2011年房地产投资为27.9%,比2010年低5.5个百分点。

2011年和2019年在商品房销售增速、房企乐观程度等方面存在不一样的地方,2011年的借鉴意义受到部分制约。2011年和2019年存在着一些不一样的地方,例如,2011年商品房销售增速下行,但是依然维持在较高水平。2011年的融资环境可能更好,房企的乐观程度要高于2019年。由于2011和2019年存在着差异,2011年的借鉴意义受到部分制约。

四、如何看待2019年房地产投资?

1、商品房销售再次成为影响房地产投资的核心因素

在商品房库存处在较低的水平上时,我们认为,商品房库存的制约作用明显下降,商品房销售将再次成为影响房地产投资的核心因素,房地产投资的分析框架再次回到以商品房销售为核心的传统分析框架。由于2017和2018年期房商品房销售较好,面对交房压力,建安投资增速将会回升。受棚改货币化力度减弱且房地产调控政策短期内不会放松的影响,2019年上半年商品房销售增速将会维持在较低位置,房企拿地积极性偏弱,土地购置费增速下行。结合建安投资增速上行和土地购置费增速下行较多,我们认为2019年房地产投资增速将会下行。

2、拿地积极性偏弱,2019年土地购置费增速明显下行

1)趋势性判断:2019年土地购置费增速明显下降

核心逻辑:受棚改力度减弱和短期内房地产调控政策不会放松的影响,2019年商品房销售增速依然维持较低位置,房企拿地积极性较弱,土地购置费增速下行。我们判断,2019年影响商品房销售增速将会下行,主要原因在于两个方面:一是短期内房地产调控政策不会放松。我们判断2019年上半年之前房地产调控政策放松的可能性较低。市场上有观点认为,2019年外部环境复杂叠加经济下行压力加大,2019年上半年可能放松房地产调控政策。我们不排除这样的可能性,不过,我们认为可能性比较低。房地产调控政策是经济与房价的二元函数,其目标在于“稳房价”与“稳经济”。当前我国经济增长存在较大下行压力,稳经济的重要性有所提升,但是对于房地产调控政策,如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇,还需要进一步考察房价这一因素。我们认为,判断明年实际GDP增速为6.2%,增速下行,但是并未失速。在此背景下,政府再次走上强刺激的老路的可能降低,对于房价的所赋予的权重可能会更重一些。从房价的角度来看,房地产调控政策放松存在着“三分之一”经验法则,即70个大中城市中超过三分之一的城市二手房住宅价格指数同比为负时,房地产政策会放松。从时点上来看,2008年12月、2011年12月、2014年8月,70个大中城市中超过三分之一的城市二手房住宅价格当月同比为负,国家均放松了房地产调控政策。2018年12月二手房住宅价格当月同比为负的城市仅为北京、上海、厦门、福州4个。由此,我们判断短期内房地产调控政策放松的条件并不具备。此外,二手房住宅价格当月同比为负的城市从4个上涨到23以上,2008年花了5个月、2011年花了10个月、2014年花了4个月。目前二手房住宅价格当月同比为负的城市数量相对稳定,由此我们判断,仅从房价的角度出发,2019年上半年房地产政策调控政策放松的可能性较低。二是,计划棚改套数和货币化安置比例下降,棚改力度降低。从量上看,2019年计划棚改套数大约为437万套,比2018年低189万套。2018年7月住建部等六部委联合下发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》,提出商品住宅消化周期在15个月以下的市县,应控制货币化安置比例。2018年10月,国务院常务会议提出,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。我们预计,2019年棚改货币化安置比例可能下降,也会对商品房需求带向负向影响。由此我们判断,受棚改货币化力度减弱和房地产调控政策短期内不会放松的影响,三四线城市商品房销售增速下滑,2019年商品房销售增速依然维持较低位置。不过,我们认为商品房销售增速不会失速,原因主要由两个方面:一是城镇化率依然处在推进阶段。2017年城镇化率为58.2%。根据十三五规划,2020年城镇化率达到60%,这也就意味着未来一段时间城镇化率依然存在推进空间。二是房地产政策调控严格的城市新房和二手房价格倒挂,对新房带来一定的需求量房地产政策调控严格的城市,新房价格高于二手房,两者价格出现倒挂,截止2018年12月70个大中城市住宅二手房价当月同比下跌的城市仅有4个,表明全国大部分城市二手房价格依然在上涨,新房性价比依然很高,新房的需求量有保障。

现实依据:房企土地储备较为充足,在资金困难的情况下,增加拿地力度的可能性较小。2017年到2018年上半年房企拿地较多,土地储备较为充足。2018年待开发的土地储备面积累计同比为27.6%,为历年来的非常高的水平。房企土地储备较为充足,在资金困难的情况下,增加拿地力度的可能性较小。

信号:房企拿地积极性已经开始下降。2018年6月份开始,100大中城市住宅用地土地成交溢价率持续下降,12月溢价率下降至7.4%,为08年以来的较低水平。此外,2018年6月份开始,100大中城市商品房用地成交总价当月同比持续处于较低状态,9-12月100大中城市商品房用地成交总价当月同比均值为-26.1%,表明房企拿地积极性已经开始明显下降。与此相印证的是,2018年下半年以来,多宗土地拍卖出现流拍的现象。

判断:2018年100大中城市商品房用地成交总价增速下行,叠加2019年房企拿地积极性下降,我们判断2019年土地购置费增速将会明显下行。

2)定量测算:2019年土地购置费增速下降至1.0%

我们采用100大中城市商品房用地成交总价估算2019年土地购置费。

预计2019年100大中城市商品房用地成交总价同比为5%。2018年下半年100大中城市商品房用地成交总价同比为-18.0%。由于2019年拿地积极性依然偏低,不过,2019年下半年房地产政策放松后,房企拿地积极性可能有所回升,我们大致估算2019年100大中城市商品房用地成交总价同比为5%。

预计2019年土地购置费同比大约为1.0%。我们假定房企拿地以后首先支付50%,剩下的50%在12个月后支付。按照此估算结果,2019年100大中城市商品房用地需要缴纳价款为2.7万亿元,同比为5%。由此推断,2019年土地购置费同比大约为1.0%。

3、房企面临交房压力,2019年建安投资增速将会上行

1)趋势性判断:2019年建安投资增速将会上行

核心逻辑:17年以来建安投资增速始终低于期房销售金额,房企面临交房压力,房企施工力度会增加,2019年建安投资增速上行。近年来商品房销售主要以期房为主。以2017年为例,商品房销售面积中,现房占比仅为23.6%,期房占比为76.4%。17年以来建安投资增速始终低于期房销售金额,表明建设房屋的速度无法有效地满足交房的需求,房企面临交房压力。在交房压力下,房企施工力度会增加。施工力度可以采用单位建安成本来衡量,即建安投资除以施工面积。历年来看,单位建安成本整体保持着上升的态势。2017年,单位建安成本为1025元,然而2018年下降至943元左右。历史上施工成本大幅下降的年份只有2010年,也就是我们对照的年份。2018年施工成本下降,表明施工力度不足,属于非正常现象。2019年在交房压力下,施工力度将会增加,进而推动建安投资上行。我们认为,期房商品房销售额增速基本上决定了建安投资增速的中枢。2019年房企施工力度增加,建安投资增速回升。

现实依据:商品房库存不算高,房企增加施工力度的空间是存在的。房企增加施工力度可能导致商品房库存再次高企。不过前面已经分析得出,无论是从狭义商品房库存还是广义商品房库存而言,当前商品房库存并不算高,房企增加施工力度的空间是存在。

信号:2019年建安投资增速回升已经存在了三个信号,分别为中国建筑房屋建筑订单金额增速连续两年维持高位,房屋新开工面积增速开始回升,建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。2019年建安投资增速回升已经存在了三个信号,一是中国建筑房屋建筑订单金额连续多年维持高位。房企的商品房建设绝大部分交给建筑业企业完成,中国建筑是房屋建筑的龙头公司。2017年和2018年中国建筑的房屋建筑订单金额的累计同比分别为13.6%和14.4%,分别比2016年高出5.1和5.6个百分点,表明中国建筑的房屋建筑订单并不算差。随着订单逐渐进入施工阶段,建安投资将会随之上行。二是,房屋新开工面积增速开始回升。2018年房屋新开工面积是非常好的。2018年上半年房屋新开工面积累计同比为11.8%,比2017年高出4.8个百分点。2018年下半年房屋新开工面积增速再次提升。2018年房屋新开工大部分将转化为2019年的施工部分,进而对建安投资形成支撑。三是,建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。建安投资已经存在着边际改善的迹象。2018年7-12月建安投资同比为-2.2%,跌幅比2018年上半年收窄2.9个百分点,表明建安投资增速确实存在回暖的迹象。

需要注意的是,2019年商品房销售增速将会维持低位,以及房企融资依然困难,停工面积可能增加,建安投资回升力度受到制约。预计2019年商品房销售将会维持在较低位置,在此背景下,房企施工的积极性将会受到一定的影响,房企不会过度地增加施工力度。当前房企融资环境并未出现明显改善。在商品房销售下行的背景下,房企的资金困难将会加重,2019年房企停工面积可能增加,进而制约建安投资增速回升。

2)定量测算:预计2019年建安投资增速上行至4.3%

在进行定量测算之前,我们需要介绍两个公式:

建安投资=施工面积*单位施工面积的施工成本

当期施工面积=上一期的施工面积-上一期的竣工面积+新开工面积-停工面积

计算建安投资需要估算施工面积和单位施工面积的投资金额。

预计2019年单位施工面积的投资金额为999.2元,同比为6.0%,体现施工力度增加,是建安投资回升的主要原因。从历年规律来看,由于人工成本以及材料成本逐渐上涨,单位施工面积的施工成本是逐渐上升的。然而,由于2018年施工面积中很大部分属于新开工面积,新开工面积的施工力度不足,导致2018年单位施工面积的投资金额明显下降。我们认为,这并不是一个合理的现象,2019年单位施工面积的施工成本将会回升。我们假定单位施工面积的投资金额的基数回到略低于2017年的水平,单位施工面积的投资金额上升,代表着施工力度将会增加,是建安投资回升的主要原因。

预计2019年施工面积为81.0亿平方米,同比为-1.5%。估算施工面积的核心在于确定2019年新开工面积和停工面积。2019年新开工面积受到前期开工较多以及高周转率的制约,我们判断新开工增速将会为-5%,由此估算新开工面积为19.9亿平方米。假定停工面积增速上升至75%,由此估算,2019年施工面积为81.0平方米,同比为-1.5%。

我们预计,2019年建安投资将会达到8.1万亿元,增速为4.5%。

4、预计2019年房地产投资同比下行

房地产投资主要包括土地购置费和建安投资,因此土地购置费和建安投资基本也就决定了建安投资的整体走向。2019年土地购置费同比为1.0%,拉动房地产投资同比0.3个百分点。2019年建安投资同比为4.5%,拉动房地产投资同比2.7个百分点。综合土地购置费和建安投资对房地产投资的拉动作用,我们预计2019年房地产投资同比为3.0%。

五、2019年房地产投资下行的经济含义

建安投资增速向上,对GDP的拉动作用上升,但不改GDP整体下行态势。房地产投资中,土地购置费并不直接计入GDP核算中,而建安投资才会。2018年前三个季度,建安投资累计同比为-4.1%,拉动GDP累计同比-0.4个百分点。2019年建安投资增速回升至4.5%,大约拉动GDP累计同比0.4个百分点,建安投资对GDP的拉动作用明显回升。建安投资对GDP增速仅仅起到支撑作用,可以有效地防止GDP下行失速,但是整体投资、消费等需求均处于下滑中,2019年GDP增速依然会下行。

建安投资增速上升,相应工业品需求增加,对PPI具有一定的支撑作用,但不改PPI下行态势。建筑房屋过程中,需要大量钢铁、水泥等建筑建材。从历年数据来看,建安投资当月同比与钢铁、水泥价格指数均值当月同比均存在着紧密联系,且很多时间建安投资当月同比领先于钢铁、水泥价格指数均值当月同比,表明建安投资对钢铁、水泥价格影响较大。由于钢铁、水泥在PPI结构中占比较高,且波动较大,对PPI影响也较大。因此,建安投资通过钢铁、水泥等价格影响着PPI当月同比。因此,建安投资与PPI也存在着紧密的联系。2019年建安投资增速回升,对钢铁、水泥等建筑建材的需求量也会回升,进而对PPI形成一定的支撑。不过,由于全球经济下滑,海外需求下降,原油、有色等大宗商品价格将下行,传导至国内,PPI受到明显的负向影响。整体来看,建安投资增速上升对PPI具有一定的支撑作用,但是海外的负向影响因素较大,PPI依然处于下行过程中。

土地购置费增速下行,意味着政府基金收入增速下滑,实际赤字率增加,需要大幅增加地方政府专项债发行量以弥补,并相应扩张货币政策。全国政府性基金收入中绝大部分来自于地方政府国有土地使用权出让收入。以2017年为例,地方政府国有土地使用权出让收入5.2万亿元,占全国政府性基金收入为84.7%。房企缴纳的土地成交价款是地方政府国有土地使用权出让收入的重要来源。2015年以来,100大中城市成交土地总价累计同比领先全国政府性基金收入大约12个月,这与前面提及的土地成交价款的缴纳方式相关联。2019年商品房销售增速下行,房企拿地积极性下降,土地成交价款将会随之下行。2018年土地成交已经开始下行,特别是2018年下半年土地成交同比明显转负,叠加2019年的负向影响,2019年全国政府性基金收入增速将会下滑。2019年财政政策定调为积极,在此背景下,政府实际赤字率将会上升,需要发行地方政府专项债的形式进行弥补。我们判断,今年地方政府专项债发行量将会明显增加,大约为2.2-2.5万亿元。货币政策也需要相应扩张。我们判断,今年将多次降准且多次下调OMO、MLF等政策利率,降低存贷款基础利率的可能性在提高。此外,可能通过央行向国开行发行PSL来弥补财政支出不足。

风险提示:

■财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够,难以对冲经济下行压力,导致企业盈利进一步下降,失业等问题加剧;

■货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;

■金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;

■房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升;

■中美贸易摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。

国金证券2019年度投资策略

原标题《房地产系列专题(二) | 2019年房地产投资增速下行,但对GDP贡献不降反升》

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