养老目标基金专题研究报告(四):美国目标日期基金的创新之路

来源: 国金证券研究所
目标日期基金的创新主要有三方面:一是投资方式的主被动,二是资产配置稳定点是到达还是穿越退休日期,三是下滑路径的多样化;产品创新模式主要有多重管理人模式(multi-manager)、另类投资策略、smart beta策略等。

本文来源:国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs),作者:国金研值控

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基本结论

美国目标日期基金的行业格局变化:1993年第一只目标日期基金诞生,此后十年,推出TDF产品的基金公司不足10家。QDIA制度推出以来,越来越多的基金公司开始进入目标日期基金市场,行业格局初步形成。2011年之前,富达凭借先发优势长居榜首,先锋基金自2003年进入市场凭借被动管理的低费率优势后来居上,自2012年以来跃居第一,且优势不断扩大。

美国目标日期基金的早期创新:早期为抢占市场份额,目标日期基金的创新主要有三方面,一是投资方式是主动(active)还是被动(passive),二是资产配置稳定点是到达(to)还是穿越(through)退休日期,三是下滑路径的多样化。

主动型与被动型TDF:富达基金1998年跃登TDF榜首,由于富达基金强调主动管理能力,市场的主动份额比例也随之不断攀升。2003年先锋基金加入市场,主动与被动的格局开始变化,主动与被动的份额占比差距不断缩小,截至2017年末,496只主动型TDF市场份额为57.5%,192只被动型TDF市场份额达42.5%。

资产配置稳定点到达与穿越退休日期:到达型是指在退休日权益配置达到最保守的水平,穿越型是指在退休日后的若干年权益配置才达到最保守的水平。2017年目标日期基金规模排名前十的基金公司中,6家为穿越型,3家为到达型,还有1家John Hancock同时有两种类型的产品。其中市场三巨头先锋、富达及普信均采用穿越型。

下滑路径设计的多样化:早期各基金公司只专注于一个系列的目标日期基金,也仅使用一种类型的下滑路径。随着越来越多的竞争者进入市场,下滑路径的设计方法各不相同,为投资者提供了多样化的选择。

美国目标日期基金的近期创新:随着TDF市场的成熟,行业格局也逐渐成型,先发优势和行业集中度显著。新的市场进入者要跻身TDF市场,仅靠早期的产品创新模式无法实现,由此催生近期的几类创新,多重管理人模式(multi-manager)、另类投资策略、smart beta策略及可持续发展理念。

多重管理人模式:TDF的部分底层资产由相互独立的不同管理人管理的基金组成,旨在解决封闭式结构中投资风险集中及投资专业性对于范围限制的问题,其主要缺点在于成本的增加。

另类投资策略:在TDF组合中增加另类资产可以改善风险调整后收益、对冲特定的风险(如通胀风险)、提高长期预期回报,增加退休后储蓄。但同时也会带来一定的问题,如增加成本、增加投资组合的复杂性、降低透明度、降低流动性。

Smart Beta策略及可持续发展理念:在下滑路径的设计中加入Smart Beta策略,以达到提高收益、分散投资、抵抗下行风险的目的。此外,随着市场对ESG投资的关注,在TDF的投资中加入可持续发展理念也成为一种趋势,如投资于“无烟草、无酒精”的基金。

一、美国目标日期基金的行业格局变化

1993年第一只目标日期基金(TDF)(BGI 2000 Fund)由巴克莱全球投资公司设立,富国银行紧随其后设立目标日期基金,与巴克莱不同的是,富国基金(Well Fargo Funds)采取了被动管理的模式。之后,Fidelity在1996年,Principal在2001年、T. Rowe Price在2002年、Vanguard在2003年先后推出了各自的目标日期系列,目标日期市场的竞争格局也由此打开。

2017年末目标日期基金规模达1.1万亿美元,突破万亿,是目标日期基金发展历史上具有里程碑意义的一年。截至2017年末,从规模看,排名前十的基金公司规模合计1万亿美元,占市场总份额的94%;从数量看,688只目标日期基金中规模排名前十的公司有300只产品,接近半数,市场集中度较高。

在目标日期基金推出的前十年,推出TDF产品的基金公司不足10家,2004年后,越来越多的基金公司开始进入目标日期基金市场,前十大基金公司的市场份额略有下降,但始终在90%以上,截至2017年底,目标日期基金规模前十的基金公司市场份额合计达94%。

自2004年以来,目标日期基金规模前十排名整体变化不大,尤其前三名一直为先锋(Vanguard)、富达(Fidelity)和普信(T. Rowe Price)。2011年之前,富达凭借先发优势长居榜首,先锋基金自2003年设立目标日期产品以来,凭借被动管理的低费率优势一路赶超,后来居上,自2012年以来成为目标日期基金市场的最大赢家,且优势不断扩大。到2017年末,先锋基金以3815亿美元占据34.4%的市场份额,拉开与排名第二的富达基金(2275亿美元,20.5%)、及排名第三的普信基金(1656亿美元,14.9%)之间的差距。

此外,摩根大通(JPMorgan)及美洲基金(American Funds)分别于2006年、2007年进入市场后快速发展,近年来锁定第四、第五顺位。美洲基金近年来发展势头强劲,2015年末其TDF市场份额为5.31%,略低于摩根大通的5.32%,到2017年末,其TDF市场份额达8%,排名第四,而位列第五的摩根大通,市场份额不足5%。

二、美国目标日期基金的早期创新

2006年目标日期基金被纳入QDIA,QDIA制度推动TDF高速发展,目标日期市场巨头争霸的格局也基本成形。在市场版图中排名前十的公司不断推陈出新抢占市场份额。这些“赢家们”的创新主要有三个方面,一是主动型与被动型,二是资产配置稳定点到达与穿越退休日期,三是下滑路径设计的多样化。

1、主动型与被动型的目标日期基金

富达基金通过富达自由系列(Fidelity Freedom Fund),1998年跃登市场榜首,由于富达基金强调主动管理能力,整个目标日期基金市场的主动份额比例也随之不断攀升。2003年先锋基金设立被动型的目标日期基金加入市场,主动与被动的格局开始变化,主动份额的占比开始下降。2012年,先锋反超富达,结束了富达8年的榜首生涯,并开始了自己的霸者之路。市场格局随着强者相争不断变化,主动与被动的份额占比差距不断缩小,截至2017年末,496只主动型TDF市场份额为57.5%,192只被动型TDF市场份额达42.5%。

这里被动的目标日期产品是指主要投资于指数基金的目标日期产品,实际上目标日期基金并没有严格意义上的被动类型产品,因为大类资产配置、下滑路径设计这些都是主动的,但是在各类资产中,可以采取购买指数基金的方式被动跟踪指数。

指数化投资有分散化、低成本、追求市场回报、透明度高四大特点,其中成本是被动投资中少数可以控制的变量,而对于目标日期基金这种长期投资的产品而言,成本十分重要。与指数基金相比,主动型基金为了覆盖研究成本,需要更高的管理费用,为了获得超额收益,较高的换手率会产生更高的交易成本。虽然主动型基金一般会产生超额收益,但是与之相伴的还有额外的风险,包括管理风险、证券选择风险、业绩低于预期的风险等。

对于目标日期基金的投资者而言,风险的增加不利于追求资产长期稳定的增值;对于受托人来说,监督评估这些风险也是一件复杂的工作;对于基金公司而言,主动管理对于规模容量有一定的限制。考虑到成本和管理容量的双重压力,先锋的目标日期基金采取了被动的模式。这一模式也被越来越多的管理者所接受,当前美国41家目标日期基金供应商中,有16家基金公司拥有被动的TDF产品。

截至2017年末,被动型TDF规模达4702亿美元,其中先锋基金以3815亿美元占据81.1%的市场份额;富达基金以239亿美元占据5.1%的市场份额;贝莱德(BlackRock)以170亿美元占据3.6%的市场份额。

2、资产配置稳定点到达与穿越退休日期

资产配置稳定点,是指下滑路径中各类资产配置比例不再变化的起始点,根据是否穿越退休日期,可以将目标日期基金分为到达型(to retirement)和穿越型(through retirement)。到达型是指在退休日权益配置达到最保守的水平,穿越型是指在退休日后的若干年权益配置才达到最保守的水平。

从投资者角度看,到达型适合期望在退休日期到达时取出或支出全部或部分资金的投资者,穿越型适合期望退休后逐渐领取资金的投资者。从权益配置角度看,到达型更加保守。2017年目标日期基金规模排名前十的基金公司中,6家为穿越型,3家为到达型,还有1家John Hancock同时有两种类型的产品。其中市场三巨头先锋、富达及普信均采用穿越型,先锋在退休后低7年资产配置达到稳定点,富达在退休后10-15年资产配置达到稳定点,普信在退休后30年资产配置达到稳定点。

3、下滑路径设计的多样化

早期各基金公司只专注于一个系列的目标日期基金,也仅使用一种类型的下滑路径。随着越来越多的竞争者进入市场,下滑路径的设计方法各不相同,为投资者提供了多样化的选择。

先锋基金基于其策略部门设计的生命周期模型(Vanguard Life-Cycle Model, VLCM)设计下滑路径,详见《美国目标日期基金发展借鉴——养老目标基金专题研究报告(二)》。

富达基金基于风险中性、年龄变化及储蓄替代率、未来经济预测三方面设计下滑路径。富达认为在构建下滑路径的时候,对市场环境的识别十分重要,投资者在退休时可能面临不同的市场环境,基于不同市场环境设计风险中性“Neutral”的投资组合,可以让投资者在退休后能享有更稳定的风险调整后收益。富达利用机器学习及人工智能对金融市场1952—2016年的历史数据进行分析,将市场环境分为成长(Growth)、扩张(Expansion)、滞胀(Stagflation)、萧条(Stress)四类。在研究的60余年内,17%的时间市场处于成长阶段,增长强劲,股票回报率高,通胀温和,股市和债市呈现稳定的负相关关系;52%的时间市场处于扩张阶段,增长放缓,低通胀,利好债市;17%的时间市场处于滞胀阶段,高通胀,国库券收益率较低;14%的时间市场处于萧条阶段,通货紧缩,波动明显。

此外,下滑路径的设计还需考虑投资者随年龄变化的风险偏好、对退休储蓄的需求及基金管理者对未来经济的预测。如投资者对于风险的厌恶度会随着退休日期的临近而增加,基金经理会基于对于未来各类资产的预期对比例进行调整,对于投资的早期,出于退休财富积累的目的,投资者对于风险的容忍度较高,对权益类资产的配置会偏高;对于投资的中期,投资者对于风险的容忍度降低,此时基金经理对市场的判断对于权益配置的比例影响程度会较大;对于退休后前后接近资产配置稳定点时,出于风险规避,风险中性组合对于权益配置比例的影响会较大。

普信基金基于对不同风险的对冲策略设计了两类下滑路径。投资者在为退休资产投资时一般面临市场、通胀和长寿三大风险。普信通过对冲不同的风险,为投资者提供了退休型(the retirement glide path)和目标型(the target glide path)两种下滑路径。传统的退休型关注整体收入水平,主要对冲通胀风险和长寿风险,2013年推出的目标型关注退休后稳定的领取金额,主要对冲市场风险,权益资产的配置比例更加保守。

退休型整体权益资产的配置比例高于目标型;退休型支持长期取款,目标型支持退休后稳定的取款金额;退休型在退休日期的权益比例为55%,目标型的权益比例为42.5%;退休型在退休后也维持较高的权益比例积累财富,目标型在退休后关注波动性的降低。

三、美国目标日期基金的近期创新

目标日期基金的市场集中度较高,前十基金公司占据了90%以上的市场份额;先发优势明显,先锋、富达、普信三巨头占据了70%的市场份额。QDIA制度让目标日期基金在养老市场上有了巨大的生命力,虽然市场份额的获取越来遇难,但仍然有新进入者不断通过产品创新尝试突破。近十年来,目标日期基金迎来了多重管理人模式、另类投资策略、Smart Beta策略、可持续发展理念等多种创新。

1、多重管理人模式(multi-manager)

传统的目标日期基金采取的是封闭式管理结构,即标的基金的管理者与目标日期基金的管理者一致,或者存在附属关系。随着市场的发展,传统模式的弊端开始显现。

在自上而下进行资产配置的公司中,一些投资理念从公司的总经理向投资总监再向各投资团队的领导传导,这种结构会削弱基金经理的自主性。在研究资源高度共享的公司中,若所有的基金经理都依赖于同一个研究团队时,投资存在羊群效应,他们的投资趋同风险就会较大。而且随着市场对投资经理专业化要求的增加,单个基金经理可以覆盖资产范围缩小,单个基金公司也很难在各类资产的投资中都做到最优。

为了解决上述问题,多重管理人模式(multi-manager),或者说开放式结构(open-architecture)的目标日期基金诞生,TDF的部分底层资产由相互独立的不同管理人管理的基金组成,但这部分资产应占多大比例,行业内尚无同一定论。多重管理人模式对投资者而言,风险更加分散,风险调整后收益将有所增加;对受托人而言,此模式契合了最大程度保护计划参与人利益的需求;对基金管理者而言,TDF可在全市场范围内优选基金,投资范围扩大。此外,美国劳工部在退休计划投资的相关指引中表示,此方法可分散单一管理人给计划参与者带来的集中度风险,可以纳入考虑范围内。但也提示采取这种方法会带来一些成本,并非所有计划都适用。

目前目标日期基金的主要供应商如先锋仍采取传统的封闭式结构,多重管理人模式还未普及,只有部分公司如John Hancock、Alliance Bernstein、Goldman Sachs、AXA提供此类选择。多重管理人模式未能普及的主要原因是基金公司对于通过开放和优选增加的收益能否覆盖由此增加的成本看法不同。

2、另类投资策略

在目标日期基金组合中增加另类资产可以改善风险调整后收益、对冲特定的风险(如通胀风险)、提高长期预期回报,增加退休后储蓄。但同时也会带来一定的问题,如增加成本、增加投资组合的复杂性、降低透明度、降低流动性。

另类资产包括商品、REITs、流动性另类资产、对冲基金、私募股权、私募房地产等,与一般的股票和债券资产相比,从成本角度看,REITs与股票和债券资产类似,其余类别均较高;从复杂程度来看,REITs复杂性与股票和债券资产类似,其余类别产品结构均更为复杂;从透明度看,商品类和REITs类透明度与股票和债券资产类似,其余类别均较低;从流动性看,商品类、REITs类和流动性另类资产的流动性与股票和债券资产类似,其余类别相对较低。

对冲基金、私募股权和私募房地产由于其成本较高、较为复杂、透明度更低、流动性受限,不适合纳入目标日期基金投资组合中。而对于流动性另类产品,这不是一种产品而是一系列不同类型的另类策略,需要基金经理具有优秀的主动管理能力,会增加受托人选择成本,也不适宜增加在TDF产品组合中。权衡利弊,目标日期基金一般选择流动性较高、透明度较高的REITs、商品类资产,既可以分散风险、对冲通胀、提高收益,同时增加的成本和复杂性也相对较低。

但目前目标日期基金的主要供应商如先锋、富达、普信三巨头均未在投资组合中加入另类资产,这主要是由于对于目标日期基金为长期投资,相比不确定的收益而言,投资者更偏好相对确定的低成本。因此选择增加另类资产的基金公司多为市场份额较小的参与者如Franklin、Alliance Bernstein等,目的是为了让旗下的TDF产品与传统产品有一定区分度。2016年含有另类资产的TDF系列有7个,与2015年相比,BlackRock LifePath Smart Beta系列、AllianzGI Retirement系列、PIMCO RealPath TM系列将另类资产从其投资组合中调出。

3、Smart Beta策略、可持续发展理念

除了多重管理人模式及另类投资策略外,近年来部分基金公司在目标日期基金的设计中引入了Smart Beta策略、可持续发展理念,为目标日期基金注入新鲜血液。

2016年12月贝莱德将其旗下的BlackRock LifePath Active系列改名为Blackrock Lifepath Smart Beta系列,主要投资于iShares smart beta ETF。同时在下滑路径的设计中不仅是对各类指数的市值加权平均,还加入了Smart Beta策略,对于离退休年龄还有一段时间的年轻投资者,关注回报因子如动量,而对接近退休的投资者则强调降低风险的策略,如低波动性,以达到提高收益、分散投资、抵抗下行风险的目的。

American Century约目标日期系列约75%的资产投资于“无烟草”基金、American Funds在目标日期系列中投资于旗下不含酒精与烟草的共同基金、Natixis在2017年2月成立 Sustainable Future系列,关注环保、社会责任及政府。随着市场对ESG(Environment、Social Responsibility、Corporate Governance)投资的关注,在目标日期的投资中加入可持续发展理念也成为一种趋势。

本系列报告的第五篇,我们将研究美国目标风险基金,重点包括:

1、目标风险基金的历史发展及现状。

2、目标日期基金的行业格局变化。

3、剖析目标风险基金产品设计、费率设置、资产配置及业绩表现等,深入了解产品本质。

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